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      中國股市去杠桿尚待完成

      發布時間:2015-07-14 08:59:19

       7月10日,受監管部門加大救市火力帶動,中國股市本周終于從暴跌轉為報復性反彈,市場整體信心有所恢復。這對防止股市杠桿風險向金融市場及實體經濟傳染有重要意義,救市組合拳積極意義值得稱道。
              不過,市場短期行情改善的同時,中國券商融資融券兩融業務去杠桿速度也有所放緩,場外配資也再呈活躍之勢,顯示在新股IPO供給未明顯提速前,中國股市仍難擺脫過多資金追逐過少籌碼的局面,高杠桿風險并未因市場快速調整而消失。
              進一步而言,中國股權融資市場規模擴容,也是當前金融體系從間接融資向直接融資轉型的重要手段,是發達體系經驗被證明債務去杠桿的有效路徑,因此IPO供給不僅是降低股市杠桿,也是全社會信用去杠桿的關鍵。在新股不能如期加速供給的情況下,短期而言,則應從需求端加強對場外配資的監管,控制股市高杠桿風險。
              中國2013年的債市去杠桿后,債市運行健康程度明顯提高;2015年的股市高杠桿風險,如果當局能加以有效控制,在經濟增速下降、貨幣政策寬松、無風險利率處于下行通道等諸多有利因素支撐下,長期慢牛行情仍然值得期待,而受益于減稅放權等供給主義改革的成長股和中小股,也有望繼續成為未來中國股市的領先指標。
               股市、金融市場和實體經濟
              滬綜指近一個月來重挫約35%,而在本輪股市下跌之時,無論是市場還是研究人士,對股災的影響范圍都有過非常激烈的討論,政府是否應該出手救市也一度成為爭論焦點。
              影響主要集中在兩個層面:一是股災是否會影響整個金融體系;二是進一步而言,股災是否會影響實體經濟。
               對于前者,從中國銀監會在監管層中最后一個出臺救市政策可以看出,至少在初期,銀行體系是并不悲觀的。
              這不僅在于,金融體系的配資杠桿一般低于場外,風控標準高于場外,而且即使最壞的事情發生,中國銀行體系的高撥備率,也能形成緩沖。
              截至2014年末,中國商業銀行體系的撥備覆蓋率為232.06%,凈資產8.9萬億人民幣。
              不過,也應該看到,最壞的情況發生時,金融體系的流動性缺失比例也會比理論假設時放大,一旦出現逐級強行平倉連鎖反應,對金融機構的影響短期確實可以是致命的。
              至于對實體經濟的影響而言,從中國的實際情況來看,用上證綜指、全社會消費品零售總額、固定資產投資增速三者的關系,來考察資產價格、消費和投資的關系,不少觀點把上證綜指與消費、投資的關系趨弱,當作股市和實體經濟關系不大的證據,從而認為股市下跌,對實體經濟的影響也會有限的支撐。
              去杠桿風險
              從中國此次救市措施來看,從最初的央行降息降準,到幾乎所有重要部門都出手救市,可以看到關于是否救市的爭論最后是以“救”為終結。
      股市的下跌大概率是流動性預期的變化所致,持續的寬松政策隨著基本面的企穩,在6月有邊際收緊的預期,致使流動性推動的過熱行情發生短期調整,在高杠桿的環境里,調整幅度被迅速放大,并短期內造成股災。
              而回歸這種貨幣牛和杠桿牛的組合,為避免類似股市風險再度發生,因為某種程度上,基本面具有內生性,貨幣政策具有外生性的原因,監管層和市場可以控制的似乎就只有“杠桿牛”這一個因素了。
              股市融資杠桿的產生基本原理是,因為投資者相信股市資產的回報要超過負債的成本,是過多資金追逐目前還過少的上市公司的表現,因此杠桿風險的控制從供給角度,就是新股和再融資供給的盡快加速,而不是無限期延遲。
              資金角度,則是場內特別是場外配資的監管。不過資本天然有逐利屬性,可以預期,此輪股災后,居民金融資產配置的趨勢、場外配資的發展和監管之間必將有一場長期博弈,直到股權供給和資金需求之間形成平衡。
              從這種角度出發,中國股市7月9日反彈后,兩融余額減少的速度迅速放緩并不難理解,股市下跌并沒有使得中國股市高桿桿的基礎消失。未來若場外配資監管不力,或者新股供給跟不上,在貨幣政策持續寬松的支持下,高杠桿還會持續。
              從全社會去杠桿的角度,股權融資的規模擴大,也有利于增加企業的股本金,降低社會的杠桿風險。另外,相比高成本的銀行間間接融資,相對低成本的股權融資,作為中國當前減稅放權供給主義改革的一部分,也是給成長股和中小企業釋放成本壓力。中國此輪股市上漲,由成長股和創業板為先導,有其內在邏輯,未來這些因素也沒有根本改變,股災過后,這些企業有望繼續是行情的先導。
      (來源:路透社)

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